Российские акции энергетического сектора
Электроэнергетическое ралли: на какие акции стоит обратить внимание?
Четверг стал удачным днем для российского электроэнергетического сектора – его представители вышли в лидеры роста на рынке акций. Фаворитами стали, в частности, префы «Россетей», которые днем повышались более чем на 11%, замедлив к вечеру рост до 5,75%, и бумаги ТГК-2 (+9,13%).
Также в числе лидеров роста «Эн+ Груп» (+6,61%), ОГК-2 (+2,93%), ТГК-1 (+2,85%), «РусГидро» (+2,25%), «Интер РАО» (+2,71%).
Говоря о причинах роста в секторе, главный аналитик «Промсвязьбанка» Владимир Лящук отмечает, что спрос на электроэнергию в России растет благодаря восстановлению экономики. Загрузка генерирующих мощностей увеличивается, как и цены на электроэнергию, что создает благоприятные условия для электроэнергетического сектора и способствует повышению интереса инвесторов к акциям публичных представителей отрасли. Интерес к российским электроэнергетическим компаниям обусловлен и увеличением экспорта электроэнергии из России на фоне глобального энергокризиса.
Почему дорожают «Россети»?
Начальник управления операций на российском рынке «Фридом Финанс» Георгий Ващенко, говоря о положительных факторов для энергетиков, отмечает, что их доходы могут вырасти.
По его мнению, если решение будет принято, его бенефициарами станут такие организации, как «РусГидро» и «Россети».
Говоря о бумагах «Россетей», ведущий аналитик отдела анализа финансовых рынков «КИТ Финанс Брокер» Дмитрий Баженов высказывает мнение, что их рост связан со сменой дивидендной политики.
Аналитик управления операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом Финанс» Александр Осин, в свою очередь, считает, что поводом для активизации покупок в «Россетях» стала новость о том, что эмитент и «Интер РАО – Экспорт» подписали меморандум о стратегическом партнерстве для реализации экспортных проектов в области электроэнергетики.
При этом главный аналитик «АЛОР Брокер» Алексей Антонов оценивает ситуацию скептически – он предполагает, что на фундаментальных новостях рост в электроэнергетическом секторе не основан, «как бы ни хотелось верить в рост поставок электроэнергии в Китай и другие далеко идущие, но призрачные планы».
На какие акции стоит обратить внимание?
Главный аналитик «Промсвязьбанка» Владимир Лящук считает, что среди электроэнергетических компаний наиболее привлекательными на горизонте до конца года являются «Интер РАО», стратегия которой предполагает рост бизнеса, а также «Энел Россия» и «Юнипро», по которым ожидается высокая форвардная дивидендная доходность около 10% и 11% годовых соответственно.
Ведущему аналитику «КИТ Финанс Брокер» Дмитрию Баженову нравятся в секторе такие компании, как ФСК ЕЭС, «Ленэнерго», «МРСК ЦП».
Аналитик по товарным рынкам «Открытие Брокер» Оксана Лукичева отмечает, что, по оценке экспертов «Открытие Инвестиции», долгосрочно перспективны акции компаний «Юнипро» (целевая цена 3,17 руб.), «Ленэнрего АП» (целевая цена 187,09 руб.), ОГК-2 (целевая цена 0,99 руб.).
Перспективы «РусГидро», ТГК-1 и «Юнипро»
Ожидания по компаниям сектора, в частности «РусГидро», ТГК-1 и «Юнипро», обсуждались сегодня в ходе прошедшей на Finam.ru онлайн-конференции «Энергетический кризис – инвестидеи в эпоху нестабильности».
Сергей Кауфман, аналитик ФГ «ФИНАМ», отметил, что по ТГК-1 нет рекомендации, но «у них на прибыль будет негативно влиять окончание ДПМ по ряду объектов, особенно в этом году, хотя это будет хорошо сглажено высокой динамикой цен на РСВ в этом году».
Г-н Осин рассказал, что оценки «Фридом Финанс» по справедливой стоимости «ТГК-1» и «Юнипро» на конец 2022 года составляют 0,15 и 3,2 руб.
Более подробно речь шла о перспективах акций «РусГидро». Как рассказал г-н Кауфман, у аналитиков «ФИНАМа» по ним рекомендация «покупать» с целевой ценой 1,09 руб. на июнь 2022 года.
Г-н Осин, в свою очередь, отметил, что прогноз по динамике цен акций «РусГидро» зависит от периода этого прогноза.
Он также отметил, что «РусГидро» прогнозирует по итогам года ускорение прироста выручки до 19% (г/г) против лишь 3% (г/г) в среднем в 2013–2020 гг. Однако рентабельность снижается на фоне роста CAPEX.
Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.
Электроэнергетика глазами частного инвестора
Электроэнергетика предоставляет много вариантов для частных инвестиций. В этой отрасли есть и «голубые фишки», и глубокоэшелонированные эмитенты, дивидендные истории и компании роста, госкорпорации и частный бизнес. Да и сама отрасль очень интересна по своей структуре. Без понимания этой структуры начинающим инвесторам бывает непросто разобраться в особенностях работы того или иного эмитента на этом рынке. Тема очень обширная, но я попробовал собрать наиболее значимую, на мой взгляд, информацию о функционировании электроэнергетики и роли основных игроков рынка. Осторожно, лонгрид)
Структура рынка
В России электроэнергетика входит в десятку отраслей с наибольшим вкладом в ВВП. При этом потребление электроэнергии растет во всем мире, а Россия является нетто-экспортером электроэнергии. Помимо собственно потребителей рынок электроэнергии включает в себя еще три сегмента:
В общем случае это схематично это выглядит так:
Схема функционирования электроэнергетики России
(источник: http://www.myenergy.ru/russia/)
Генерирующие компании вырабатывают электроэнергию и поставляют ее на рынок. Сбытовые организации покупают электроэнергию на оптовом рынке и продают ее конечным потребителям. Крупные промышленные потребители могут покупать электроэнергию и мощность напрямую на оптовом рынке. А сетевые компании осуществляют передачу электроэнергии от генерирующих объектов до потребителей, а также производит технологическое присоединение новых потребителей.
Помимо самой электроэнергии участники рынка покупают и продают еще и мощность по отдельным договорам, как самостоятельный товар. Продавая мощность, поставщик электроэнергии фактически гарантирует покупателю, что под его потребности выделено соответствующее генерирующее оборудование, находящееся в постоянной готовности выдать электроэнергию нужного качества и объема. Наличие такого рынка позволяет покупателям по сути резервировать под себя необходимую мощность и быть уверенным в ее наличии в будущем. А генерирующим компаниям этот механизм помогает поддерживать оптимальную конфигурацию производственных активов. Этот механизм не допускает дефицита мощности при пиковых нагрузках.
Конечная цена электроэнергии формируется из стоимости генерации, тарифов электросетей на передачу энергии и сбытовой надбавки. Причем последний элемент имеет наименьший вес. Тогда как генерация и транспортировка электроэнергии могут составлять по 40-60% конечной цены.
Сам рынок электроэнергии и мощности подразделяется на оптовый рынок электроэнергии и мощности (ОРЭМ) и розничный. На оптовом рынке предложение формируют генерирующие компании. Все электростанции установленной мощностью более 25 МВт обязаны продавать электроэнергию через ОРЭМ. Покупать электроэнергию оптом могут крупные промышленные потребители, сбытовые компании и гарантирующие поставщики. А на розничном рынке уже сбытовые компании выступают в роли продавцов, реализуя электроэнергию населению и небольшим предприятиям. Малые электростанции могут по своему выбору работать как через оптовый, так и через розничный рынки.
Для населения и приравненных к нему групп потребителей действуют устанавливаемые государством тарифы. А вот для остальных потребителей цены на электроэнергию и мощность зависят от нахождения в той или иной ценовой зоне. Первую ценовую зону формируют центральные и южные регионы европейской части страны и Урала. Вторая ценовая зона — это Сибирь. В этих зонах ценообразование имеет рыночную конкурентную основу. А вот северные регионы (Архангельская область, Республика Коми), а также Калининградская область и Дальний Восток выделены в так называемые «неценовые зоны». Здесь тарифы регулируются правительством, так как количество электростанций, уровень развития инфраструктуры или ее изолированность пока не позволяют перейти к рыночным механизмам.
Источник: Ассоциация «НП Совет рынка»
Что касается ценообразования на мощность, то для этого товара предусмотрена отдельная процедура, называемая конкурентным отбором мощности (КОМ). При этом отбирают только наиболее конкурентную часть заявок поставщиков в объеме, необходимом для удовлетворения существующего спроса.
Генерация
Электроэнергетика начинается с генерации. Из трех сегментов отрасли генерация является наиболее рыночным и конкурентным. По данным Минэнерго наибольший вклад в производство электроэнергии в России, примерно 60%, дают тепловые электростанции. Это и неудивительно при таких запасах всех видов топлива в стране. На долю гидроэлектростанций и АЭС приходится чуть менее, чем по 20% всей выработки.
Интересно, что около половины всей электроэнергии страны вырабатывают всего 51 гидро- и теплоэлектростанция. Еще порядка 19% генерируемой электроэнергии дают 10 атомных электростанций. При этом всего в России более 1,5 тыс. электростанций. Просто большая часть из них — это относительно небольшие мощности.
Концентрация активов заметна и в корпоративном разрезе. 12 крупнейших компаний владеют порядка 90% всех генерирующих мощностей:
Крупнейшие компании электрогенерации России
(источник http://www.myenergy.ru/russia/)
Тем не менее, инвесторам тут есть из чего выбрать! Это акции компаний Русгидро, Интер РАО, Юнипро, Энел, Квадра, а также входящих в Газпром энерго холдинг (ГЭХ) Мосэнерго, ТГК-1 и ОГК-2. Стать совладельцем ЕвроСибЭнерго напрямую не получится, зато можно купить расписки материнской компании — группы En+. «Довеском» будет входящий в эту же группу Русал, по совместительству основной потребитель вырабатываемого ЕвроСибЭнерго электричества. По моему, очень удобно. Остальные из крупных игроков не представлены на биржевом рынке. Но есть и менее ликвидные акции некоторых производителей электроэнергии. Часть из них является дочерними компаниями перечисленных выше крупных холдингов.
Бизнес-модель электрогенерации весьма проста: купить топливо, превратить его в электричество и продать электроэнергию. Соответственно, финансовые результаты операционной деятельности зависят от стоимости покупаемых энергоносителей и технологической эффективности. Особняком здесь стоят гидроэлектростанции, которые используют возобновляемые и условно бесплатные источники энергии. Наибольшая доля гидрогенерации у компаний Русгидро, ЕвроСибЭнерго (En+) и ТГК-1. Тепловая генерация в первой ценовой зоне в основном использует газ в качестве топлива. Угольные электростанции дороже в строительстве, обладают низким КПД и не дружат с экологией. Но в регионах второй ценовой зоны много дешевого угля, поэтому угольные станции больше распространены в этой части страны.
Крупные гидроэлектростанции тоже сконцентрированы большей частью во второй ценовой зоне. Поэтому в Сибири стоимость электроэнергии и мощности значительно ниже, чем в первой зоне. Работа гидроэлектростанций оказывает еще и сезонный эффект на общие объемы предложения на рынке, а следовательно и на цены. Обычно весной во время паводка гидроэлектростанции вырабатывают много дешевой электроэнергии. Соответственно в эти периоды цены несколько ниже. Когда же пик гидрогенерации проходит, то в общем объеме выработки возрастает доля более дорогой тепловой генерации.
Еще нужно упомянуть о поддержке Правительством РФ генерирующих компаний, а точнее их инвестиционной деятельности. Для этого существует механизм договоров поставки мощности (ДПМ). В рамках этой программы компании инвестируют в строительство новых (ДПМ-1) или модернизацию изношенных (ДПМ-2) мощностей. При этом потребители гарантируют возврат этих инвестиций с определенной доходностью через повышенные платежи за предоставление мощности. Мощность в рамках ДПМ оплачивается вне рамок процедуры КОМ.
Электросети
Электрическая энергия передается от электростанций до потребителей по электросетям, связанным трансформаторными подстанциями. Различают магистральные и распределительные сети.
Магистральные сети — это высоковольтные линии, связывающие отдельные регионы и даже страны, а также крупнейшие источники генерации и центры потребления. Этот вид линий электропередач используется для больших потоков мощности и, как правило, на дальние расстояния. Магистральные сети входят в состав компании ПАО «ФСК ЕЭС» — Федеральная Сетевая Компания Единой Энергетической Системы России. И это одна из самых недооцененных «голубых фишек», причем с хорошими дивидендами.
Распределительные сети предназначены для доставки электроэнергии потребителю или до других подстанций. Также они служат для сбора мощности с относительно небольших электростанций (до сотни мегаватт). Поскольку сетевые компании являются естественными монополиями, то их тарифы устанавливаются государством. На фондовом рынке представлен большой выбор компаний этого сегмента:
Надо сказать, что эти компании очень разнородны в плане инвестиционной привлекательности. Во многом это связано с уровнем экономического развития соответствующих регионов. Компании, работающие в промышленно развитых областях, как правило, прибыльны и платят неплохие дивиденды. РСК из депрессивных регионов имеют финансовые сложности и часто выживают за счет внешней поддержки.
И эта поддержка — повод вспомнить о главной электросетевой компании страны — ПАО «Россети», которая владеет не только всеми распределительными сетями, но еще и ФСК ЕЭС. Акции Россетей также обращаются на бирже, только вот экономической составляющей в действиях этого эмитента не так много. Пока Россети в основном занимаются тем, что выкачивают дивиденды из прибыльных «дочек» и перенаправляют эти деньги на поддержку проблемных. Оставшиеся средства Россети благополучно утилизируют в различные инвестиционные проекты неоднозначной перспективности.
Зато такая схема функционирования «мамы» всех электросетевых компаний дает частным инвесторам возможность присоединиться к распределению прибыли ее «дочек». Нужно всего лишь купить акции наиболее эффективных и прибыльных сетей и получать дивиденды вместе с мажоритарным акционером. А вообще, бизнес электросетевых компаний предполагает достаточно стабильные денежные потоки. Поэтому лучшие представители этого сегмента хорошо подходят для доходного портфеля.
В структуре издержек РСК большее значение имеют зарплаты персонала, компенсация потерь при передаче электроэнергии и, конечно, услуги по самой передаче. И в дополнение к динамике операционных расходов инвестору в сетевые компании нужно следить за их работой с дебиторской задолженностью. Почему это важно мы увидим далее.
Сбытовые компании
Сбыт электроэнергии крупным конечным потребителям могут осуществлять и сами генерирующие компании напрямую через оптовый рынок. Но все же в основном этим занимаются сбытовые компании и гарантирующие поставщики. Многие из них являются публичными компаниями и представлены на фондовом рынке. А крупнейшим частным игроком на этом рынке является группа компаний «ТНС Энерго». На Мосбирже можно купить как акции самого холдинга, так и его дочерних обществ.
А вот стоит ли их покупать — большой вопрос. Все акции энергосбытовых компаний — это малоликвидные бумаги 2-3 эшелона рынка. А это всегда дополнительный фактор риска. Но даже важнее то, что законодательные ограничения и сложные рыночные условия зажали бизнес энергосбытов в тиски.
Во-первых, это фиксированные тарифы для некоторых групп потребителей. Фактически это означает, что при росте цен на ОРЭМ выше некоторого порога, сбытовая компания будет вынуждена продавать электроэнергию таким потребителям с убытком для себя.
А во-вторых, неплатежи за поставленную электроэнергию — одна из наиболее болезненных и застарелых проблем всей этой отрасли. Задолженности потребителей приводят к сложному финансовому положению сбытовых компаний, иногда даже к их банкротству. И это в свою очередь уже проблема для следующего звена в цепочке поставок, то есть для распределительных сетевых компаний. МРСК вынуждены создавать резервы по долгам сбытовых компаний, замораживая таким образом часть своей прибыли. А если задолженность так и не удается взыскать, то приходится и списывать эти резервы, получая уже самый настоящий, а не «бумажный» убыток. Вот почему изменения дебиторской задолженности в отчетности МРСК является важным показателем.
С точки зрения инвестора сбытовые компании малоинтересны, так как несут на себе значительные риски с очень ограниченными возможностями для роста доходов. Ведь размер сбытовой надбавки устанавливают региональные власти, руководствуясь социальными, а не коммерческими факторами.
Итоги
Электроэнергетика — очень разнообразная и непростая отрасль экономики. Участие государства оказывает значительное влияние на индустрию. Это проявляется как в мерах поддержки, так и, например, в ограничении роста тарифов.
С точки зрения частного инвестора наибольший выбор качественных активов имеется в сегменте генерации. Во многом это связано с тем, что электроэнергетика является наиболее рыночной именно в этой части. Также привлекательность этих эмитентов повышается за счет правительственной программы поддержки инвестиций в генерацию (ДПМ). Выбор конкретных бумаг в портфель — тема отдельной статьи. Я, например, для себя выделяю акции Русгидро, ОГК-2, ТГК-1 и Юнипро.
Сетевые компании тоже представляют некоторые возможности для инвестирования. На фоне остальных эмитентов этого сегмента выделяется ФСК ЕЭС за счет своего особого положения обладателя магистральных сетей. Отдельные акции распределительных сетевых компаний тоже имеют неплохой инвестиционный профиль, например Ленэнерго пр, МРСК ЦП, МРСК Волги. Но нужно внимательно анализировать каждый случай и учитывать ситуацию с неплатежами в соответствующих регионах. Также нужно помнить, что отношение материнской компании ПАО «Россети» к акционерам сложно назвать дружественным.
В сегменте сбытовых компаний электроэнергетика представлена небольшими эмитентами, которые не представляют инвестиционного интереса. В настоящее время есть много более перспективных и менее рискованных идей.
Спрос на электроэнергию в России растет благодаря восстановлению экономики. Загрузка генерирующих мощностей увеличивается, как и цены на электроэнергию, что создает благоприятные условия для электроэнергетического сектора и способствует повышению интереса инвесторов к акциям публичных представителей отрасли.
Мы считаем, что электроэнергетический сектор выглядит привлекательным на фоне восстановления экономической активности и стабильного рубля. Хотя динамика котировок акций электроэнергетических компаний с начала года пока слабее, чем у компаний из других секторов, мы видим потенциал роста в этом секторе, отмечая крепкий фундаментальный профиль «фишек» сегмента и рассчитывая на активизацию спроса на них во втором полугодии 2021 года.
Среди электроэнергетических компаний, на наш взгляд, наиболее привлекательными на горизонте до конца года являются Интер РАО, стратегия которой предполагает рост бизнеса, а также Юнипро и Энел Россия, по которым ожидается высокая дивидендная доходность.
Лящук Владимир
«Промсвязьбанк»
Ситуация в российской экономике и погодные условия этого года, настраивающие на более сильные температурные колебания внутри года, позволяют нам позитивно смотреть на перспективы рынка электроэнергии.
Тенденция по восстановлению экономической активности в стране продолжает усиливаться. Так, согласно оценке Минэкономразвития России, в марте 2021 года темп прироста ВВП впервые с конца 1 квартала предыдущего года стал положительным и составил 0,5% г/г, PMI в промышленности за апрель и май указывает на сохранение позитивной динамики экономики весной. Считаем, что ситуация в российской экономике продолжит улучшаться, и по итогам 2021 года рост ВВП составит 3%. 
Ожидаем усиления роста промышленности на фоне сильной внешней рыночной конъюнктуры на товарных рынках, а также увеличения внутреннего потребления вследствие ограничительных мер в международном туризме.
Восстановление темпов экономического роста и более холодная погода способствовали росту потребления электроэнергии, которое за первые 5 месяцев выросло на 4,8% г/г в Единой энергосистеме России. Считаем, что ожидания жаркой погоды синоптиками создают предпосылки и для сохранения высокой положительной динамики потребления электроэнергии в середине текущего года. Согласно нашим ожиданиям, потребление электроэнергии в 2021 году вырастет на 3,8% г/г. Увеличение спроса на электроэнергию, а также инфляционные процессы в экономике будут способствовать и сохранению положительной динамики цен на нее во втором полугодии.
Отметим также, что ценовая конъюнктура рынков сырья благоприятна для газовой генерации: с начала текущего года динамика цен на электроэнергию опережает динамику внутренних цен на газ, хотя и отстает от цен на уголь. Мы ждем, что такая ситуация с ценами на топливо сохранится как минимум в ближайшие кварталы, что может позволить генерирующим компаниям, использующим в качестве топлива природный газ, улучшить показатели рентабельности в этом году. 
Несмотря на позитивные перспективы бизнеса, акции электроэнергетических компаний с конца 2020 года отстают от рынка в целом. 
Одной из причин мы видим активную переоценку сектора в 2020 году, однако отмечаем, что дальнейшее расхождение с рынком выглядит уже неоправданным. Так, в настоящее время электроэнергетический сектор по мультипликаторам (P/E 5,2x) несколько недооценен относительно российского рынка (P/E 7,7x), причем ряд бумаг сегмента предлагают привлекательную дивидендную доходность. При этом P/Eроссийского рынка находится на максимумах с 2011 года (без учета кризисного 2020 года). В том же 2011 году P/E электроэнергетического сектора находился значительно выше, около 10,4х, — сейчас мультипликаторы сектора соответствуют лишь уровню 2017 года.
Учитывая рост экономики, фундаментальную недооценку электроэнергетического сектора, а также наши ожидания по стабильному курсу рубля (ждем 74 руб./долл. на конец 2021 года), электроэнергетический сектор может быть более востребованным среди инвесторов, что способно придать ему импульс во втором полугодии 2021 года.
Среди публичных компаний в электроэнергетическом секторе мы выделяем как наиболее привлекательные для инвестиций на вторую половину года Интер РАО, Юнипро и Энел Россия.
Интер РАО – одна из наиболее интересных идей для инвестирования в секторе электроэнергетики. У компании 2/3 генерирующих мощностей в качестве топлива используют газ. Согласно новой стратегии, Интер РАО планирует увеличить бизнес более чем в 2 раза (относительно 2019 года планируется рост выручки в 2,3 раза – до 2,3 трлн руб., рост EBITDA в 2,3 раза – до 320 млрд руб.). Катализатором роста котировок акций могут стать новые проекты органического роста, сделки M&A, которые позволят более эффективно использовать чистую денежную позицию компанию. Фактором роста котировок могут стать и ожидания увеличения доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды (сейчас доля составляет 25% от чистой прибыли по МСФО, дивидендная доходность на уровне 3,5%). Рекомендуем «покупать» акции Интер РАО с целевой ценой 6,03 руб./акция.
Дочерние компании Газпром энергохолдинга также привлекательны дивидендными выплатами, так как платят 50% от чистой прибыли по МСФО. Ожидаемая дивидендная доходность по итогам 2020 года для Мосэнерго – 7,5%, ТГК-1 — 8,4%, ОГК-2 — 7,2%. Мы пока не видим тут сильных инвестиционных идей, хотя и ожидаем, что их котировки будут расти вместе с сегментом.